Warum die Märkte am Rande des nächsten Börsencrashs stehen

Das Finanzsystem ist wegen rekordhoher Schulden äusserst fragil. Es droht eine gefährliche Kettenreaktion, die in einer Krise münden könnte.

Donald Trump möchte sich als erfolgreicher Feldherr präsentieren. Doch selbst wenn er in den nächsten Tagen einen Sieg gegen das iranische Regime verkünden sollte: Die Kontrolle über die Lage ist ihm längst entglitten.

Der Grund dafür ist der Ölpreis: Dieser ist schon jetzt stark nach oben gesprungen – und er könnte weiter ansteigen. Damit droht ein Chaos an den Finanzmärkten sowie eine Rezession der Weltwirtschaft. Ob der US-Präsident im Iran-Krieg wirklich als Sieger vom Platz geht, entscheidet sich somit am Ölmarkt.

Dass es für Trump keinen einfachen Ausweg gibt, zeigt sich an seinen verwirrlichen Botschaften: Zunächst markierte er die harte Linie und erklärte: «Es wird kein Abkommen mit Iran geben, ausser einer bedingungslosen Kapitulation.» Die Gefahr eines höheren Ölpreises spielte er herunter: «Wenn er steigt, so steigt er eben.» Dies sei «ein sehr geringer Preis für den weltweiten Frieden und die Sicherheit».

Erinnerungen an 1973 werden wach

Dann schlug Trump plötzlich konziliante Töne an: Kaum kletterte der Ölpreis gegen 120 Dollar pro Fass, worauf auch die Aktienmärkte abstürzten, bezeichnete er den Krieg als «kleinen Ausflug» in den Nahen Osten. Dieser verlaufe zudem «weit vor dem Zeitplan» und werde «sehr bald» enden, so versuchte der US-Präsident zu beschwichtigen.

Die Achillesferse von Donald Trump ist das Erdöl. Solange die iranische Führung an der Macht ist, wird sie die Strasse von Hormuz blockieren und die weltweite Versorgung massiv einschränken. Bereits ziehen namhafte Ökonomen den Vergleich zur Ölkrise in den 1970er Jahren. Mohamed El-Erian, langjähriger Investmentchef der Allianz und Finanzprofessor, warnte in der «Financial Times» vor einer erneuten Phase der Stagflation. Der Begriff bezeichnet einen Einbruch des Wachstums verbunden mit hoher Inflation.

Zwar ist die Weltwirtschaft heute weniger abhängig vom Öl als beim Preisschock 1973. Umgekehrt ist das Finanzsystem heute fragiler. Das Problem: Die globale Verschuldung ist um ein Vielfaches höher. Allein der amerikanische Staat schiebt einen gigantischen Schuldenberg von 39 000 Milliarden Dollar vor sich her. Schon jetzt gibt die Regierung mehr Geld aus für die Schuldzinsen als für das Militär.

Der bekannte Hedge-Fund-Manager und Milliardär Ray Dalio sieht daher eine «tödliche Schuldenspirale» aufziehen. Diese bestehe darin, dass der Staat laufend neue Kredite aufnehmen müsse, nur um damit die Zinskosten zu zahlen. Bereits heute übersteigen sie die 1000 Milliarden Dollar im Jahr. Um dieses Szenario eines sich selbst verstärkenden Schuldenwachstums abzuwenden, bleibe den USA noch eine Frist von drei Jahren, prognostiziert Dalio.

Das wichtigste Fieberthermometer der Finanzmärkte ist das Zinsniveau der amerikanischen Staatsanleihen. Schiessen diese Zinsen in die Höhe, so signalisiert das ein schwindendes Vertrauen der Investoren in die USA. Genau dies geschah nach dem «Liberation Day» vom letzten April, als Trump seine Importzölle ankündigte. Der dramatische Zinsanstieg war neben den fallenden Börsenkursen der Hauptgrund dafür, dass er die Zolltarife wenig später wieder senkte.

Amerika steckt in einer Krise der Erschwinglichkeit

Trump und die Amerikaner können sich höhere Zinsen nicht leisten: Sie verteuern nicht nur den ohnehin schon teuren Schuldendienst des Staates, sondern ebenso die Kredite der Immobilienbesitzer. Derzeit bezahlen sie für eine langfristige Hypothek 6 Prozent.

Nach dem Iran-Angriff sind die Zinsen zwar angestiegen, aber nicht auf das Niveau wie beim «Liberation Day». Dafür haben sich die Benzinpreise, zum Ärger der Konsumenten, bereits um einen Fünftel verteuert. In den USA ist die «Erschwinglichkeitskrise» das wichtigste Thema vor den Zwischenwahlen im Herbst.

Die Anleihenmärkte werden für Trump dann gefährlich, wenn die zehnjährigen amerikanischen Renditen von derzeit 4,3 gegen 4,5 Prozent steigen. Der Auslöser wäre eine weitere Eskalation des Krieges. Das sagt Fabian Keller, Bond-Spezialist bei Independent Credit View. Er findet es «erschreckend, wie gelassen die Märkte auf die extremen Preisbewegungen beim Öl reagiert haben». Der Markt blende fundamentale Risiken aus. Erkenne man diese, könnte es zu einer starken Korrektur kommen, sagt er.

Börsencrash lauert um die Ecke

Tatsächlich ist es an den Börsen seit Kriegsbeginn zu einer Korrektur gekommen, von einem Crash kann bis jetzt aber nicht die Rede sein. Dabei ist es ein absolut realistisches Szenario, dass die Strasse von Hormuz länger unpassierbar bleibt und die Energieinfrastruktur weiteren Schaden nimmt. Gemäss Keller würde das die Kerninflation anheizen und zwänge die Zentralbanken zu Zinserhöhungen: «Das würde ein Beben auslösen.»

Denn im Markt herrscht immer noch viel Wunschdenken. Gemäss der Wall-Street-Legende Ed Yardeni sind Ölpreisschocks oft Auslöser von Crashs und Rezessionen, wie zuletzt 2022 nach der Ukraine-Invasion. Damals brachen die Börsen ein, eine Rezession blieb in den USA aber aus, aber nicht in Europa. Yardeni geht von einer kommenden Korrektur von 10 bis 15 Prozent aus, die Chancen für einen totalen Einbruch, einen «meltdown», stünden bei 35 Prozent.

Die Anleger hoffen, dass man das Rad zurückdrehen kann – als habe der Krieg nie stattgefunden. Schliesslich startete die Weltwirtschaft unter guten Vorzeichen ins neue Jahr. Doch die hohen Bewertungen von Tech-Aktien wie Amazon, Microsoft oder Nvidia bleiben ein Problem. Die Bewertungen bilden dank KI-Revolution starkes Wachstum über viele Jahre ab. Das macht sie empfindlich für Schocks wie einen Inflationsschub.

Diese Situation erinnert an eine Episode der frühen 1970er Jahre. Wie heute trugen auch damals wenige Wachstumsaktien den gesamten Markt. Sie hiessen nicht Apple oder Nvidia, sondern Coca-Cola oder Johnson & Johnson. Wegen Ölschock und Rezession verloren diese Titel vom Hoch 1973 im Schnitt 60 Prozent an Wert. Ihre finanzielle Stärke schützte sie nicht. Über die Jahre gingen einige dieser damaligen Star-Unternehmen bankrott: Kodak, Polaroid, Xerox.

Gefahr durch intransparente Kredite

Nicht nur die Aktienmärkte sind sehr fragil. Auch im Schatten der öffentlichen Börsen gehen derzeit Dinge kaputt, spezifisch im Markt für private Kredite. Das sind Darlehen, die direkt zwischen einem Kreditgeber und einem Kreditnehmer ausgehandelt werden. Die Instrumente sind intransparent: Es gibt kein öffentliches Kreditrating, diese Schulden werden auch nicht an einer Börse gehandelt – niemand weiss genau, was die Bonität dieser Kredite ist und was sie wert sind.

Diese «alternative» Anlageklasse war die letzten Jahre am Boomen, weil sie hoch lukrativ für die Kreditgeber ist. Die jüngsten Insolvenzen von schuldenfinanzierten Firmen wie First Brands oder Tricolor bringen nun den 3500 Milliarden Dollar grossen Private-Credit-Markt ins Schwanken. «Wenn man eine Kakerlake sieht, gibt es wahrscheinlich noch mehr», so kommentierte Jamie Dimon, der Chef der amerikanischen Grossbank JP Morgan, die Pleiten. Wo sich weitere Kakerlaken verstecken, weiss niemand, aber manche Investoren sind nervös und wollen ihr Geld zurückhaben.

Doch auch das wird immer schwieriger. Zunächst verboten kleinere Kreditfonds wie Blue Owl ihren Anlegern, Geld abzuziehen. Nun gab auch Blackrock, der weltweit grösste Vermögensverwalter, bekannt, dass er Auszahlungen aus einem seiner grössten Fonds begrenzt. Die Aktien von Schattenbanken wie Apollo, Blackstone, Blue Owl oder Partners Group aus der Schweiz tauchen – im System ist viel Angst.

Finanzinstitutionen wie der Internationale Währungsfonds und diverse Zentralbanken warnen seit Jahren davor, dass Private Credit eine tickende Zeitbombe sein könnte. Es gibt auch Parallelen zur Finanzkrise von 2007 und zu dem damaligen Kollaps des amerikanischen Subprime-Hypothekenmarkts: Damals wie heute hatten Anleger keinen Zugriff auf ihr Geld, weil die unterliegenden Vermögenswerte erheblich an Wert verloren hatten und mit hohen Verlusten verkauft werden mussten.

Die Investoren verpflichten sich bei Private Credit zwar, ihr Geld über viele Jahre zu parkieren. Doch geschönte Bewertungen, versteckte Kreditausfälle, nervöse Privatanleger und die Verflechtung mit dem öffentlichen Finanzsystem haben das Potenzial, das ganze Private-Credit-Gebilde zum Kollabieren zu bringen. Auch die Banken würden von einer Implosion in Mitleidenschaft gezogen, denn sie haben Private-Credit-Anbietern Hunderte Milliarden geliehen.

750 Franken weniger im Portemonnaie

Ein Ölschock würde nicht nur die Finanzmärkte, sondern auch die Schweizer Realwirtschaft treffen: Laut einer Analyse des Konjunkturforschungsinstituts (KOF) der ETH Zürich würde ein dauerhafter Ölpreis von 105 Dollar pro Fass das Wirtschaftswachstum hierzulande um 0,5 bis 0,8 Prozent reduzieren. Pro Kopf entspricht das einem Einkommensverlust von 500 bis 750 Franken im Jahr.

Doch im Gegensatz zu anderen Ländern ist nicht die Inflation die grösste Gefahr für die Schweiz, sondern der starke Franken: Sobald eine Krise ausbricht, geht die Währung durch die Decke – was besonders die Exportindustrie trifft. «In einer Zeit, da die ganze Welt unter einer rekordhohen Verschuldung leidet, ist der Franken nebst dem Gold der letzte wirklich sichere Hafen für Investoren», erklärt Adriel Jost, Finanzexperte am Institut für Schweizer Wirtschaftspolitik. Selbst der Dollar werde weniger als Hort der Stabilität wahrgenommen.

Donald Trump hat mit dem Iran-Krieg eine Schockwelle ausgelöst, die sich kaum kontrollieren lässt. Die Finanzmärkte sind wegen der rekordhohen Verschuldung ohnehin absturzgefährdet. Ein Schock wie der Ölpreisanstieg kann genügen, damit die Situation ausser Kontrolle gerät. Selbst der vermeintlich allmächtige Donald Trump könnte dann nicht mehr viel ausrichten.

Albert Steck, Eflamm Mordrelle, «NZZ am Sonntag»