Notenbanken auf der ganzen Welt kaufen Goldreserven zu – die SNB nicht. Das sind die Gründe

Weltweit stocken Währungsbehörden ihre Goldbestände auf. In der Schweiz verharren sie seit Jahren bei 1040 Tonnen. Reicht das?

Der Trend scheint ungebrochen: Zentralbanken beurteilen Gold positiv und bauen ihre Bestände aus. Laut der jüngsten Umfrage des Branchenverbands World Gold Council unter 73 Notenbanken geht die grosse Mehrheit (89 Prozent) davon aus, dass die Goldreserven in den nächsten zwölf Monaten weiter zunehmen werden. In geopolitisch unruhigen Zeiten sehen viele Geldpolitiker in dem Edelmetall einen Krisenschutz und Stabilitätsanker.

Konstanter Goldbestand seit 2008

Die Zahlen sind beeindruckend. Machte Gold noch 2019 nur 10 Prozent der globalen Notenbankreserven aus, liegt der Anteil heute bei 25 Prozent. Die starke Zunahme ist zwar vor allem auf den Anstieg des Goldpreises zurückzuführen. Doch viele Zentralbanken haben ihre Goldbestände auch mengenmässig aufgestockt. Der stärkste Zuwachs ist dabei bei den Schwellenländern zu beobachten.

Anders liegen die Dinge in der Schweiz. Hier zeigt die Schweizerische Nationalbank (SNB) wenig Interesse an einem Zukauf von Gold. Sie hat in den letzten Jahren bei Fremdwährungen, Aktien und Anleihen zwar kräftig zugelangt und die Bilanz ausgeweitet. Beim Gold liegt der Bestand aber seit Ende 2008 unverändert bei 1040 Tonnen. Davon werden 70 Prozent in der Schweiz, 20 Prozent bei der Zentralbank von England und 10 Prozent bei der Zentralbank Kanadas aufbewahrt.

Veränderungen zeichnen sich nicht ab. Auf Anfrage erklärt die SNB, man plane derzeit weder Käufe noch Verkäufe von Gold. Die Zahl gelagerter Barren soll also nicht an die seit der Finanzkrise stark gewachsene Bilanz angepasst werden. Als Begründung schreibt die SNB: «Aufgrund der Wertsteigerung in den letzten Jahren ist der Anteil des Goldes an den Währungsreserven deutlich gestiegen, von rund 5 auf knapp 15 Prozent Ende 2025.»

Lieber Staatsschulden als Gold

Ob die SNB auf Goldkäufe verzichten soll, ist jedoch umstritten. 2014 forderte etwa die Goldinitiative, dass die SNB mindestens 20 Prozent ihrer Aktiven in Gold hält und das Gold nie mehr verkauft. Die Initiative war eine Reaktion darauf, dass die SNB von 2000 bis 2008 insgesamt 1550 Tonnen Gold verkauft hatte, zu rückblickend tiefen Durchschnittspreisen zwischen 15 600 und 27 000 Franken pro Kilo. Heute liegt der Kilopreis weit höher bei 114 000 Franken.

Zwar wurde die Goldinitiative mit 77 Prozent wuchtig abgelehnt. In der Abstimmungsdebatte zeigte sich aber die Emotionalität des Themas. Denn Gold ist weit mehr als nur eine Anlageklasse. Es glänzt, ist physisch greifbar und aufgrund seiner Knappheit – anders als Papiergeld – nicht beliebig vermehrbar. Gold entzieht sich daher behördlicher Willkür und Inflation. Wer dem Geldsystem misstraut, sucht oft Zuflucht im Gold.

Auch Adriel Jost, Fellow am Institut für Schweizer Wirtschaftspolitik (IWP), plädiert für mehr Gold: Der frühere SNB-Mitarbeiter sagt: «Es spricht viel dafür, einen grösseren Teil der Währungsreserven in Gold statt in Anleihen von stark überschuldeten Staaten zu investieren.» Jost stösst sich daran, dass die SNB derzeit rund 61 Prozent ihrer Reserven in ausländischen Staatsanleihen angelegt hat, ein wesentlicher Teil davon in Schuldtiteln der USA und europäischer Staaten.

20 Goldvreneli pro Schweizer

Diese Anlagepolitik sei risikoreich. Denn indem die SNB vor allem Anleihen von Staaten mit exzessiver Schuldenpolitik halte, hole sie deren Finanzprobleme in die eigene Bilanz und monetarisiere die Schulden freiwillig mit. «Man muss nur auf den Sinkflug des Yen schauen, um ein Gespür dafür zu bekommen, was mit dem Dollar oder dem Euro passieren kann.» Josts Rat lautet daher: Statt in marode Währungen sollte die SNB in das langfristig wertstabilere Gold investieren.

Doch Gold hat einen grossen Nachteil gegenüber Anleihen und Aktien: Es wirft weder Zinsen noch Dividenden ab. Wer indes erwartet, dass Dollar und Euro auf lange Frist gegenüber dem Franken stetig an Wert verlieren, sieht diesen Malus in anderem Licht. «Der Zinsvorteil, den die SNB hat, wenn sie ihre Gelder in Euro oder Dollar investiert, wird langfristig mehr als wettgemacht durch die zu erwartende Abwertung dieser Fremdwährungen», wie Jost sich überzeugt zeigt.

Wer von der SNB mehr Goldkäufe verlangt, sagt implizit, dass ihre derzeitigen Reserven zu klein seien. Doch hinkt die Nationalbank im Vergleich mit der weltweiten Konkurrenz tatsächlich hinterher? Eine einfache Antwort gibt es nicht. Je nach Massstab, den man heranzieht, lässt sich ein grosser oder ein kleiner Goldbestand nachweisen. Welche Daten einem wichtiger sind, ist letztlich auch eine Glaubensfrage.

Bei der absoluten Höhe der Goldreserven muss sich die Schweiz nicht verstecken. Als zwanzigstgrösste Volkswirtschaft verfügt sie mit 1040 Tonnen über die siebtgrössten Goldreserven. Die Bestände der USA, der grössten Besitzerin von Goldreserven, sind nur 8-mal so hoch, obschon die Wirtschaftskraft der USA rund 30-mal so gross ist. Die Schweiz bewegt sich also nicht nur bei der Währung, beim Handel und beim Finanzsektor über der eigenen Gewichtsklasse, sondern auch beim Gold.

Zu dem gleichen Fazit kommt, wer die Goldbestände in Relation zur Bevölkerungsgrösse stellt. Bei dieser Betrachtung liegt die Schweiz weltweit an der Spitze. Heruntergebrochen auf die Einwohner, hält die SNB ein Guthaben von 116 Gramm. Das entspricht rund 20 Goldvreneli zu einem derzeitigen Wert von 13 000 Franken. Dieser Pro-Kopf-Wert übertrifft laut Daten des World Gold Council jenen aller anderen Staaten um mehr als das Doppelte.

«Die hohe Quote war ein Problem»

Der blosse Blick auf die Goldmenge ignoriert jedoch das Gewicht der anderen Vermögenswerte. Setzt man den Bestand ins Verhältnis zu allen Währungsreserven, liegt die Schweiz mit 15 Prozent auf den hinteren Plätzen. Laut Daten des World Gold Council weisen Staaten wie die USA, Deutschland, Frankreich, Italien oder die Türkei eine Quote von über 50 Prozent aus. Allerdings sind die Vergleiche mit Vorsicht zu geniessen, da die statistischen Bemessungsgrundlagen zum Teil variieren.

Thomas Stucki erinnert sich noch gut an die Zeit vor der Finanzkrise von 2007/08, als auch die SNB eine Goldquote von rund 40 Prozent aufwies. Der heutige Anlagechef der St. Galler Kantonalbank war damals bei der SNB als Leiter des Asset-Managements verantwortlich für die Verwaltung der Devisenreserven. «Die hohe Quote war ein Problem», sagt er im Rückblick. «Denn das Ergebnis der SNB hing primär vom Goldpreis ab. Stieg der Preis, gab es einen Gewinn, sank er, resultierte ein Verlust.»

Stucki findet nicht, dass die SNB kräftig Gold zukaufen sollte. «Meines Erachtens dienen Währungsreserven vor allem dazu, in Krisen geldpolitisch handlungsfähig zu sein. Vor diesem Hintergrund bringt Gold wenig», sagt er. Als Notenbank komme man an Staatsanleihen nicht vorbei, zumal man diese Assets auch im Krisenfall rasch und in hoher Menge handeln könne. Den Goldbestand je nach Grösse der Bilanz stets hinauf- oder herunterzufahren, sei hingegen keine gute Idee.

Schutz vor Sanktionen

Dennoch haben in den vergangenen Jahren viele Zentralbanken ihre Goldbestände zum Teil massiv ausgeweitet. In Europa gilt das vor allem für Polen, das allein seit Beginn dieses Jahres rund 82 Tonnen Gold gekauft hat – ein weltweiter Spitzenwert. Hielt Polens Nationalbank noch 2016 nur rund 100 Tonnen Gold, sind es derzeit schon 630 Tonnen, womit das Land seinem Ziel von 700 Tonnen rasch näher rückt.

Was sind die Gründe, warum nicht nur Polen, sondern auch viele Schwellenländer wie China, die Türkei oder Indien ihre Goldreserven erhöht haben? Ein wichtiges Motiv ist, unabhängiger vom Dollar zu werden. Denn nicht erst unter Donald Trump wird die Leitwährung zunehmend als Waffe eingesetzt. Ein Beispiel ist etwa das Einfrieren russischer Devisenreserven im Zuge des Ukraine-Kriegs. Mehr Gold bedeutet deshalb auch besseren Schutz vor Sanktionen.

Der Ökonom Adriel Jost sieht weitere Gründe für mehr Gold: Zwar findet auch er, dass die SNB aus Liquiditätsgründen nicht daran vorbeikommt, Staatsanleihen zu halten. Doch das Ziel ausreichender Liquidität kann seiner Meinung nach auch mit einem doppelt so hohen Goldanteil wie heute erreicht werden. Dies auch aufgrund der Tatsache, dass es beim Gold kein Gegenparteirisiko gibt – im Gegensatz zu Anleihen oder Aktien, die bei einer Pleite des Emittenten wertlos werden können.

Wo liegt die optimale Quote?

Letztlich geht es nicht darum, ob eine Zentralbank besser Gold oder Wertpapiere hält, sondern um die richtige Mischung. Die Frage nach der optimalen Goldquote mag die SNB auf Anfrage indes nicht mit einer Zahl beantworten. Sie schreibt, die Bundesverfassung verpflichte die SNB dazu, einen Teil ihrer Währungsreserven in Gold zu halten. Und mit 1040 Tonnen halte man im internationalen Vergleich «einen hohen Bestand».

Auch der Internationale Währungsfonds hat in einer neuen Studie keine klare Antwort auf die Frage nach der optimalen Goldquote gefunden. Der «richtige» Anteil von Gold an den Währungsreserven hänge vor allem von der Laufzeit des Portfolios, der Risikobereitschaft und den Währungsrisiken ab. In der Praxis liege die optimale Quote wohl zwischen 0 und 33 Prozent – eine Obergrenze, die deutlich unter der vielerorts überschrittenen 50-Prozent-Marke liegt.

Mit reiner Bilanzanalyse lässt sich das Thema kaum erfassen. Denn wie viel Gold eine Zentralbank hält, hängt auch von ihrem Vertrauen oder Misstrauen ins Währungssystem ab. «Wenn die SNB Gold zukaufen würde, wäre damit implizit die Botschaft verbunden, dass man nicht mehr so ganz an bestimmte Fremdwährungen glaubt», sagt Jost. Das käme bei den betroffenen Zentralbanken schlecht an. «Dieses Risiko will die SNB für einen leicht höheren Goldbestand kaum eingehen.»

Möglichst wenig Aufmerksamkeit

Auch würden Goldkäufe der SNB wohl Häme einbringen. Viele sähen darin einen Beweis, dass die Verkäufe in den 2000er Jahren ein Fehler waren. Es wäre für die Nationalbank schwer zu kommunizieren, warum man damals zu tiefen Preisen einen grossen Teil des Goldes abgestossen hat und heute zu höheren Preisen zukauft. «Diese Diskussion will die Nationalbank nicht», sagt Stucki, der frühere SNB-Kadermann.

Angesichts der Erfahrungen mit der Goldinitiative, die unter dem Titel «Rettet unser Schweizer Gold» viele Begehrlichkeiten weckte, hat Stucki eine einfache Empfehlung für die SNB: möglichst kein Aufsehen ums Gold erregen. Denn Gold sei hochpolitisch. Dass die SNB diesen Rat seit Jahren schon beherzigt, legt ihr Fernbleiben vom Goldhandel nahe. Es spricht zudem viel dafür, dass der Goldbestand noch geraume Zeit auf dem heutigen Niveau bleiben wird – allen globalen Trends zum Trotz.

Thomas Fuster, aus «Neue Zürcher Zeitung»